UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE

GABRIELA ENGEL TEIXEIRA

OFERTA PÚBLICA COM ATIVOS DIGITAIS: Tokens podem ser caracterizados como
valor mobiliário e fiscalizados pela Comissão de Valores Mobiliários?

São Paulo
2022

GABRIELA ENGEL TEIXEIRA

Trabalho de Graduação Interdisciplinar
apresentado como requisito parcial para
obtenção do título de Bacharel no Curso de
Direito da Universidade Presbiteriana
Mackenzie.
Orientadora: Maria Edelvacy Pinto Marinho

São Paulo
2022

GABRIELA ENGEL TEIXEIRA

OFERTA PÚBLICA COM ATIVOS DIGITAIS: Tokens podem ser caracterizados como
valor mobiliário e fiscalizados pela Comissão de Valores Mobiliários?

Aprovada em: ___/___/___

BANCA EXAMINADORA

________________________________________________________________
Examinador(a):

OFERTA PÚBLICA COM ATIVOS DIGITAIS: Tokens podem ser caracterizados como
valor mobiliário e fiscalizados pela Comissão de Valores Mobiliários?

Gabriela Engel Teixeira1

Resumo: O presente estudo objetiva analisar como os tokens podem ser caracterizados como
valor mobiliário e qual o papel regulatório da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) diante
da tokenização de ativos. O artigo é desenvolvido sob a ótica das legislações que versam sobre
o mercado de capitais, as ofertas públicas e os valores mobiliários, e ainda explora os materiais
que abordam as tecnologias DLTs, Blockchain e Smart Contracts. A justificativa de estudo e
o objetivo central do artigo é entender como o órgão regulador está tratando as ofertas públicas
envolvendo ativos virtuais que são caracterizados como valores mobiliários. Ainda que
existam benefícios na utilização da tokenização de ativos, os ofertantes precisam ter mais
cautela ao analisarem o ativo que será disponibilizado ao público final.
Palavras-chave: blockchain, tokens, tokenização, valor mobiliário, oferta pública.

Abstract: The following study has objective to answer how tokens can be characterized as
Brazilian Securities, and which is Brazil Securities and Exchange Comission (CVM)
regulatory role in this topic. The article is developed from the perspective of legislation that
deals with capital market, public offers and securities, and still explores the materials that
address the technologies such as DLTs, Blockchain and Smart Contracts. The justification of
the study and the main objective of this article is to comprehend how the regulatory agency
(Brazil Securities and Exchange Comission) is treating public offers envolving digital assets
that are characterized as securities. Therefore even if there are benefits in using this digital
assests (Tokens), the offerers need to be cautious when analyzing the asset that will be made
available to the final public.

Keywords: Blockchain, tokens, tokenization, Brazilian Securities, Public Offering.

1 Graduanda em Direito na Universidade Presbiteriana Mackenzie.
2

Sumário: Introdução. 1. DLTs e Blockchain: qual a relação dessas tecnologias? 2. Blockchain
como protocolo de confiança. 2.1. A tecnologia criada por Satoshi Nakamoto. 2.2.
Características principais da rede: a imutabilidade, descentralização e criptografia. 3. Smart
Contract. 4. Processo de Tokenização de Ativos. 4.1. Classificação de Tokens. 4.2. ICO 5.
Caracterização de Valores Mobiliários na Legislação Brasileira. 5.1. Direito Comparado:
Contrato de Investimento Coletivo (CIC) e a aplicação do Howey Test. 6. Oferta Pública de
Valores Mobiliários. 6.1. Rito Automático e Rito Ordinário. Referências.

INTRODUÇÃO

A sociedade digital é um universo sócio-organizacional edificado pelas
transformações decorrentes das revoluções tecnológicas, em que o ser humano assume a
identidade como um ser digital dentro do ciberespaço, que é construído com base no
conhecimento acadêmico-científico e tecnológico (CASTELLS, 2011).
De acordo com Ulrich Beck (2018), as transformações que causam os maiores
impactos dentro de uma sociedade são consideradas como uma metamorfose, onde a
sociedade deixa de lado as suas raízes, abandonando a sua essência tradicional para abrir
espaço a novas formas de organizações sociais.
Nesse panorama, as crescentes inovações tecnológicas estão promovendo alterações
significativas na dinâmica da sociedade, como por exemplo, a utilização do Blockchain
(tecnologia descentralizada com suporte de criptomoeda), Smart Contracts (contratos
inteligentes) e Tokens (ativos virtuais ou criptoativos), que são temas deste artigo.
A sociedade é tradicional com relação à veracidade e armazenamento de documentos
e contratos considerados importantes, isso porque ainda há a obrigação da utilização de
cartórios e tabelionatos para garantir a autenticidade com o intuito de gerar confiança entre as
partes acordadas. Da mesma forma, no mercado de capitais, os investidores têm o costume de
realizar investimentos em instituições financeiras mundialmente conhecidas, uma vez que
passam por todos os processos estatais para conseguirem operar no mercado financeiro.
Diante de tais considerações, com o advento do Blockchain, foi possível verificar
uma maior liberdade de transacionar sem possuir um intermediador. Apesar da tecnologia
ganhar notoriedade apenas com a criptomoeda Bitcoin, foram descobertas outras
aplicabilidades da plataforma, por conta das suas características que estão atreladas à
segurança e integridade das informações disponibilizadas na rede.
3

Apesar do Blockchain ter sido desenvolvido para ser uma tecnologia descentralizada,
o que significa dizer que não necessita de uma autoridade central, como o caso de uma
instituição financeira, ou de um órgão regulador, como o Banco Central do Brasil (BACEN),
a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) ou o Conselho Monetário Nacional (CMN), a
CVM busca compreender a zona cinzenta existente nas ofertas com ativos digitais, os
denominados tokens. É necessário entender a natureza jurídica e se a oferta está regular, caso
contrário, é passível de fiscalização.
Neste sentido, o presente artigo tem o propósito de analisar: (i) as Distributed Ledger
Technology (DLTs), e qual a conexão com o Blockchain; (ii) os Smart Contracts e seu
importante papel na tokenização de ativos; (iii) a tokenização de ativos; (iv) a caracterização
de valores mobiliários, de acordo com as diretrizes da legislação brasileira e a aplicação do
Howey Test, a fim de compreender (v) como os tokens podem ser caracterizados como valor
mobiliário e fiscalizados pela CVM.

1 DLTs E BLOCKCHAIN: QUAL A RELAÇÃO DESSAS TECNOLOGIAS?

A fim de contextualizar todo o processo da tokenização de ativos, será necessário
entender qual a tecnologia que funciona como base dessa operação. As tecnologias de registro
distribuído, denominadas em inglês de Distributed Ledger Technologies, as DLTs, são
consideradas redes que operam em um ambiente sem operador ou autoridade central.2
Desse modo, por possuir propriedades e características de DLTs, a tecnologia
Blockchain é categoria do gênero Distributed Ledger Technology, que pode ser definida como
banco de dados que permitem a guarda e transmissão de informações de maneira autêntica,
compartilhada e cronológica, assegurando a veracidade das trocas sem a necessidade de
intermediários (VERÍSSIMO, 2019, p.255-267).
É importante salientar que existem outros tipos de DLTs além do Blockchain,
entretanto, este será o nome escolhido para tratar do tema neste artigo.

2 BLOCKCHAIN COMO PROTOCOLO DE CONFIANÇA

2 Tradução livre de “Distributed ledger technology (DLT) has established itself as an umbrella term to designate
multi-party systems that operate in an environment with no central operator or authority”. University of
Cambridge. August 2018. Disponível em https://www.jbs.cam.ac.uk/wp-content/uploads/2020/08/2018-10-26-
conceptualising-dlt-systems.pdf. Acesso em 13 out 2022.
4

Antes da tecnologia Blockchain ser disseminada na sociedade, através da sua
inovação securitária digital, atribuída à criptomoeda Bitcoin, o mundo digital no tocante das
operações financeiras, não apresentava quaisquer tecnologias relevantemente seguras para
esta questão.
De acordo com entusiastas da área da tecnologia, o Blockchain tornou-se o
instrumento de maior validação e confiança no ciberespaço – por isso o apelido de “protocolo
de confiança” – de modo que evidenciou a necessidade da sua utilização para proteger as
vertentes desta área no meio digital, bem como, seus possíveis desdobramentos e
aplicabilidades nos diversos meios da sociedade.

2.1 A TECNOLOGIA CRIADA POR SATOSHI NAKAMOTO

A tecnologia Blockchain foi criada em 2008, no meio da crise imobiliária dos estados
unidos intitulada de “crise do subprime” e conhecida como “a bolha imobiliária americana”,
na qual rompeu com um dos bancos mais tradicionais dos Estados Unidos, o Lehman Brothers,
o que ocasionou uma crise nas bolsas do mundo inteiro. (BORÇA JUNIOR, Gilberto
Rodrigues; TORRES FILHO, 2008)
Por meio de um artigo denominado de “Bitcoin: A “Peer-to-Peer Eletronic Cash
System”, Satoshi Nakamoto, pseudônimo utilizado pelo autor que até hoje é desconhecido,
causou uma disrupção ao incluir uma nova tecnologia no mercado tradicional e já consolidado
como é o caso do mercado financeiro e de capitais.
Para Satoshi Nakamoto (2008), o comércio dependia de instituições financeiras que
funcionavam como intermediários de pagamentos nas transações realizadas por meios
eletrônicos, uma vez que havia desconfiança entre as partes. Ainda, fez menção aos custos das
operações, onde eram demasiadamente elevados, considerando o tamanho da negociação. O
autor então desenvolveu uma possibilidade aos meios de pagamentos existentes, a fim de
cooperar com o desenvolvimento do comércio mundial.
Satoshi Nakamoto (2008) introduziu o conceito e a prática de um sistema
completamente virtual em sua forma e em suas transações, que não necessitaria do intermédio
de uma instituição financeira, no qual permitiria o pagamento direto entre as partes (peer-to-
peer, P2P) e diminuiria os custos das negociações antes presentes.
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Maria do Carmo Garcez Ghirardi conseguiu traduzir qual era a verdadeira intenção
de Nakamoto, quando expressou o seguinte:

Segundo Nakamoto, a participação de uma instituição financeira como intermediaria
dos pagamentos, ainda que justificável sob o ponto de vista de garantidora da
confiança, inibiria a disseminação do comércio eletrônico de menor valor, pois o
custo de transação seria excessivo no caso de pequenos pagamentos esporádicos. A
inexistência de intermediários em determinada transação é possível e até mesmo
corriqueira quando se trata de uma negociação em que as partes estão frente a frente,
numa negociação física, presencial, em que se efetua o pagamento em moeda
sonante contra a entrega da mercadoria ou serviço. Partindo dessa premissa, o autor
se propõe a apresentar uma solução tecnológica que permitiria a partes totalmente
desconhecidas (ausente o elemento confiança), mesmo que localizadas em pontos
distantes, efetuar pagamentos com segurança e sem a necessidade de incorrer em
custos de transação relativos a intermediários. (GHIRARDI, 2020, p. 25-26)

Além da forma de funcionamento e da arquitetura da rede apresentados acima, há
outras características que tornam a tecnologia do Blockchain singular e que permitiu ser
evidenciado em outras áreas da sociedade como alternativa ao modelo de armazenamento de
dados e operações digitais.

2.2 CARACTERÍSTICAS PRINCIPAIS DA REDE: A IMUTABILIDADE,
DESCENTRALIZAÇÃO E CRIPTOGRAFIA

A tecnologia foi evidenciada por conta das propriedades nela atribuídas, atreladas à
sua arquitetura. podendo citar como principais atributos, além da segurança e da tecnologia
ser distribuída: a imutabilidade, descentralização e a criptografia.
As informações inseridas dentro do Blockchain, são imutáveis e criptografadas. Isso
quer dizer que a partir do momento que uma informação é inserida na plataforma, não podem
ser alteradas. Essa característica ocorre em razão da sua estrutura, o Blockchain é, de maneira
simplificada, uma estrutura de base de dados em um formato de cadeado, em que cada peça
deste, denominada de blocos (por isso a parte do nome em inglês, block), guarda um dado e
uma parte dos dados do anterior, de maneira a se complementarem, formando assim uma
cadeia de dados complementares (por isso a outra parte do nome em inglês, chain).
Nesse sentido, Rodrigo Caldas de Carvalho Borges e Alan Gonçalves de Oliveira,
afirmam:

As transações são agrupadas em blocos, “seladas” por regras de criptografia, e esses
blocos são conectados diretamente com o bloco imediatamente anterior,
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organizando-se de forma cronológica, de forma que cada bloco traz informações do
bloco imediatamente anterior. Tal característica é o que dá nome à tecnologia
Blockchain (“cadeia de blocos”) e o responsável pela segurança da rede, uma vez
que quaisquer alterações de uma determinada transação ensejarão na
obrigatoriedade de desfazimento de todos os blocos já “selados” até aquele
imediatamente anterior à transação objeto de modificação. Assim, o blockchain
assegura a imutabilidade das transações, uma vez que, quanto maior a rede, mais
difícil será a modificação de uma transação específica na rede. (COSTA, 2021, p.
233)

Desta forma, o Blockchain é tratado como uma tecnologia imutável, tendo em vista
a dificuldade que um hacker 3teria ao tentar fraudar todo o sistema em poucos minutos, visto
que a plataforma atualiza a cada 10 minutos, tornando esse ato praticamente impossível.
O Blockchain apresenta uma descentralização na forma como as informações são
distribuídas, fazendo com que o registro destas transações seja como um “livro razão”. Desta
forma, qualquer usuário da rede pode ter acesso às informações, sem a necessidade de uma
autoridade central para controlar.

Fonte: International Finance Corporation4
A imagem acima demonstra exatamente como funciona uma rede centralizada,
descentralizada e distribuída. A rede centralizada depende de um provedor/servidor, partindo
sempre de um mesmo ponto, enquanto a descentralizada possui escalabilidade exponencial,
se conectando em diferentes locais, o que significa dizer que todas as conexões possuem
cópias das informações incluídas na base de dados. Ainda, é imprescindível notar que a
plataforma tem a garantia de funcionamento sem interrupções indesejadas, portanto se trata
de um sistema confiável.

3 Indivíduo que utiliza o seu conhecimento em computação para cometer crimes de forma virtual.
4 NIFOROS, Marina, RAMACHANDRAN, Vijaya e REHERMANN, Thomas. Blockchain – Opportunities
for private enterprises in emerging markets. Internetional Finance Corporation (IFC) – World Bank Group,
2019 – Disponível em: https://www.ifc.org/wps/wcm/connect/2106d1c6-5361-41cd-86c2-
f7d16c510e9f/201901-IFC-EMCompass-Blockchain-Report.pdf?MOD=AJPERES&CVID=mxYj-sA
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Em conclusão ao que foi apresentado anteriormente, Dayana de Carvalho Uhdre
(2021, p. 35) ainda demonstra como as informações são distribuídas de maneira
descentralizada através dos nós, nome este, utilizado para denominar todos os computadores
da rede, ao dizer que o “Blockchain é uma espécie de arquitetura de registro de informações
realizado de forma distribuída, caracterizada pela forma como registros de informações serão
organizados (em blocos conectados criptografamente), e replicado por todos os nós da rede.”
Após apresentar as principais características, tem-se ideia do porquê a tecnologia
Blockchain vai muito além da criptomoeda Bitcoin, possuindo outras aplicações,
principalmente por conta da sua dificuldade em apresentar fraudes, e por esse motivo, gera
uma segurança maior.
Por esse motivo, a tecnologia passou a ser aplicada nos mais diversos setores da
sociedade. À vista disso, Isac Costa expõe que:

Além do processamento descentralizado de transações e do uso da criptografia para
garantir a segurança e a integridade dos dados, essas tecnologias são marcadas pela
rastreabilidade das informações, tornando-as atrativas para o registro da propriedade
de bens móveis e imóveis, o registro do histórico médico e outros dados pessoais de
usuários, o controle de dados sobre operações de mercado financeiro, a verificação
da procedência de mercadorias ao longo da cadeia de suprimentos, a captação de
recursos pela emissão de títulos de dívida ou de participação e a negociação de ativos
financeiros de diversas naturezas, dentre outras aplicações. (MOSQUERA, 2021)

Apesar do seu uso ainda ser restrito, a tecnologia Blockchain, possibilitou que as
pessoas pudessem começar a operar com segurança através dela.
Além das aplicações expostas, o Blockchain serviu como base para a tokenização de
ativos digitais. O processo é desenvolvido com o uso da tecnologia em conjunto com os Smart
Contracts, que são os responsáveis por automatizar a operação.

3 SMART CONTRACTS

O contrato físico sempre foi o instrumento adotado pela sociedade para formalizar os
negócios acordados entre as partes. Embora tenha funcionado durante muitos e longos anos,
ainda era um processo custoso por conta da necessidade de comprovar a sua autenticidade
perante cartórios, relativamente fácil de ser violado e não ser cumprido entre as partes. Era
necessária uma renovação na seara dos contratos, para que a sociedade pudesse ter outra
alternativa além dos contratos tradicionais.
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Foi nesse sentido que Nick Szabo, por meio de artigos publicados entre os anos de
1996 e 1997, inaugurou e conceituou os Smart Contracts. Considerados como “contratos
inteligentes” vieram para substituir os contratos físicos, visto que seriam mais funcionais e
mais práticos, pois são gerados em computadores. (SZABO, 1996)
Nick Szabo (SZABO, 1996) explica que os contratos inteligentes não são de fato
inteligentes, a expressão está relacionada com a sua característica de ser automatizada, isso
significa dizer que, são criados a partir de algoritmos que imitam as cláusulas de um contrato
tradicional, no qual cada obrigação será inserida de forma digital, criando protocolos que
serviriam para o monitoramento das partes, causando segurança e confiança para que o
contrato não seja quebrado.
Dessa forma, um contrato tradicional poderia ser substituído por um contrato
inteligente, em virtude dos benefícios trazidos pela utilização deste. Ainda, para se tornar
ainda mais confiável, os contratos são registrados e automatizados na rede Blockchain, onde
ficam armazenados, podendo ser verificados por qualquer pessoa.
Diante disso, surgiram muitas aplicabilidades para essa tecnologia, como por
exemplo, a tokenização de ativos, que utiliza os Smart Contracts na rede Blockchain para
fazer a liquidação dos tokens distribuídos.

4 PROCESSO DE TOKENIZAÇÃO DE ATIVOS

Conforme artigo publicado pela IOSCO (2017) – International Organization of
Securities Commissions – a “tokenização” é o método de representar digitalmente um ativo
ou então a propriedade de um ativo existente no mundo real. Quando ocorre a tokenização,
esse ativo é transformado em frações digitais para que sejam facilmente negociados.
O processo de tokenização de ativos é realizado por tokenizadoras que possuem a
estrutura e experiência para poder fornecer esse “investimento” em marketplace
especializados para ser ofertado para o público. De modo geral, o processo é realizado em
quatro etapas: estruturação do token, emissão do token, listagem ou distribuição e governança.
Inicialmente, é feita uma análise sobre o tipo de ativo que o emissor deseja emitir
para que seja comprovada a existência dele e verificar a possibilidade de ser ofertado
publicamente por meio de um marketplace. Logo após a estruturação do token, o Smart
Contract é constituído e inserido na rede Blockchain. A partir desse momento, os tokens estão
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disponíveis para serem ofertados publicamente em alguma tokenizadora, para que então possa
ser liquidado entre os token holders, nome dado a quem adquirir parte do ativo. Importante
salientar que existem diversos tipos de tokens e a estruturação poderá ser diferente para cada
um deles. Por isso, é essencial entender as espécies disponíveis no mercado.
O propósito desenvolvido no processo de tokenização de ativos é disponibilizar uma
nova forma de captação para diferentes projetos e ainda conciliar com o uso de tecnologias de
ponta que transmitem segurança entre as operações. Além disso, possibilitou o acesso a tipos
investimentos que antes eram limitados a poucos investidores. Conforme exposto por Rodrigo
Caldas de Carvalho Borges e Alan Gonçalves de Oliveira (COSTA, 2021, p.235) “essa
inovação traz luz a mercados antes restritos, possibilitando um incremento de liquidez, na
medida em que possibilita o rápido e eficiente desenvolvimento de um mercado secundário,
sem a necessidade de uma bolsa de valores – tal como atualmente conhecemos – e sem outros
intermediários que certamente geram custo à cadeia.”.
O tratamento jurídico de um token reflete, necessariamente, a representação dele no
mercado tradicional segundo as suas características, ou seja, eles são classificados conforme
a função que desempenham. Para isso, é necessário compreender as espécies de tokens.
4.1 CLASSIFICAÇÃO DE TOKENS

Há diversos tipos de classificações de tokens que são utilizados no mercado. Porém,
o que faz mais sentido é o que o Fundo Monetário Internacional (S.I., s.d.) aderiu: (i) tokens
de pagamento (payment tokens); (ii) tokens de utilidade (utility tokens); (iii) tokens de valor
mobiliário (asset tokens); e (iv) tokens híbridos (hybrid tokens).
No Brasil, através do processo administrativo sancionador da CVM nº
19957.003406/2019-91, julgada em 27 de outubro de 2020, pelo diretor relator Gustavo
Machado Gonzalez, foram classificados três tipos de tokens, os quais serão utilizados para
elucidar o tema do presente artigo, sendo eles: (i) as criptomoedas (ou payment tokens), que
buscam emular as funções de moeda; (ii) os tokens de utilidade (utility tokens), que
representam direitos de aquisição de produtos e serviços; e (iii) os valores mobiliários
criptográficos (security tokens), que representam direitos de participação em resultados de um
empreendimento ou mesmo direitos de voto.
Os tokens de pagamento são os mais conhecidos e utilizados, pois foram adotados
para exercer como alternativa de um meio de pagamento, já que funcionam com o mesmo
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propósito do dinheiro, porém relacionados com criptomoedas, como Bitcoin e Litecoin.
Podem ser utilizados de diversas maneiras, mas o seu uso é maior na esfera digital.
Os tokens de utilidade são aqueles que representam direitos de aquisição de produtos
e serviços, ou seja, podem ser usados como cupons de pré-venda, benefícios, programas de
fidelidade, etc.
Por fim, os tokens de valores mobiliários criptográficos são os que representam
direitos de participação em resultados de um empreendimento ou mesmo direitos de voto.
Sendo assim, ao possuir um token com essa finalidade, os investidores podem se tornar
“donos” de alguma fração do negócio.

4.2 ICO
Inicialmente, a sigla “ICO” é definida como “Initial Coin Offering”, ou Oferta Inicial
de Moedas, que tratam de um procedimento de divulgação e/ou comunicação de novos ativos
digitais no mercado.
Fazendo um paralelo, a divulgação dos novos ativos digitais se assemelha com a
emissão – e consequentemente sua divulgação – de novas ações ordinárias ou preferenciais
das sociedades anônimas com capital aberto na bolsa de valores.
De acordo com Tiago Azevedo Basílio, exemplifica como ocorrem as emissões e
aquisições dos ativos digitais no mercado:

As Token Sales e as ICOs iniciam-se com a publicação de um white paper que
descreve o projeto e os direitos e obrigações conferidas aos titulares dos tokens
(tokenholders). O emitente, de seguida, coloca um smart contract na Blockchain
que, em termos simplificados, possibilitará que suceda o seguinte: se existir registo
da entrada de X valor (correspondente a Y quantidade de tokens) em determinada
criptomoeda ou moeda, então serão transmitidas Y tokens para determinada conta
(e-wallet). Em síntese: existe uma transmissão de dados representativos de valor e
quantidade. Esta aquisição pelos investidores tanto pode ser feita diretamente entre
emitente e investidor, como através de uma plataforma de negociação de
criptomoedas (BASÍLIO, 2019).

Por sua vez, após as empresas divulgarem os novos ativos digitais (produto ou
serviço) no mercado, os investidores e/ou usuários em rede, tendem a ficar mais atentos e
podem aplicar seus recursos financeiros em troca de ativos virtuais, na forma de tokens ou em
uma nova criptomoeda que possui um potencial valorização ao longo do tempo, por meio de
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uma exchange. Em outras palavras, o ICO foi desenvolvido para angariar de fundos sem
intermediações de terceiros.
Em uma outra perspectiva, a ICO consiste num mecanismo alternativo de
financiamento empregado usualmente, por startups que pretendem desenvolver novos projetos
e aplicações baseadas em tecnologia blockchain ou criar uma nova criptomoeda
(RODRIGUES, 2019, p.29).
A título de exemplo sobre o assunto, o criptoativo B7 Coin foi lançada em 2021,
baseada na empresa Bot Seven que desenvolve serviços na maior corretora do mundo
binary/derive há mais de 21 anos. A B7 Coin foi fundada com a ICO, sendo ofertada como
um token digital para diferentes investidores em três fases da moeda: (i) Lançamento de 50
milhões de moedas ao valor de R$1,00 – 15/11/2021; (ii) Lançamento de 50 milhões de
moedas ao valor de R$5,00, sendo 30 milhões da empresa Bot Seven e nesse mesmo período
a B7 Coin, poderá ser utilizada na compra de produtos da Bot Seven – 15/11/2022; e (iii)
Prazo máximo para lançamento da moeda na Exchange de criptomoeda na data de 15/11/2023
(ECOSSISTEMA DA BITCOIN SEVEN, [s.d]).
Por outro lado, os Órgãos Públicos enfrentam problemas com os lançamentos de
investimentos fraudulentos. Entre 5% e 25% de todos os ICO lançados são fraudulentos
(OCDE, 2019, p.34).
Os criminosos costumam lançar investimentos fraudulentos em um novo
criptoativo em desenvolvimento, como uma oferta inicial de moeda (ICO) ou outra forma
de investimento para tirar o dinheiro da vítima. Esses golpes geralmente envolvem cenários
que parecem bons demais para ser verdade, oferecendo grandes retornos financeiros para um
pequeno investimento de curto prazo. Na verdade, os golpistas roubam dinheiro de
investimentos pessoais e utilizam as complexidades dos criptoativo para ocultar o verdadeiro
destino dos fundos desviados. Os golpes de criptoativos representam um perigo significativo
para a proteção do consumidor e o crescimento desta atividade exige uma maior ação dos
reguladores (RICARDO, 2021).

5 CARACTERIZAÇÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS NA LEGISLAÇÃO
BRASILEIRA

Após avaliar os conceitos das tecnologias que funcionam como base para a
tokenização de ativos, para compreender como os tokens podem ser caracterizados como valor
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mobiliário, é fundamental analisar como o conceito de valor mobiliário foi implantado durante
os anos na legislação brasileira, a fim de assimilar qual o critério utilizado pelas autarquias
federais, e pelas Leis e Decretos que orientam sobre o tema.
O conceito de valor mobiliário é essencial para o mercado de capitais. Como também
ocorre em outros países, sua aplicação na legislação possui um caráter instrumental
significativo. Determinar o que seja um valor mobiliário, significa mensurar as fronteiras
desse mercado, o que implica em definir os limites daqueles que nele atuam, como emissores,
investidores ou prestadores de serviço, assim como os limites daqueles responsáveis por sua
regulamentação, fiscalização e desenvolvimento, dentre os quais se destacam o CMN e a
CVM. De acordo com Ary Oswaldo Mattos Filho, a conceituação de valor mobiliário:

(...) se impõe como fronteira demarcatória da abrangência e atuação do direito
inerente ao "valor mobiliário". De outro, servirá para definir o campo de atuação
governamental na regulamentação do uso de tal instrumental como forma de
capitalização de empresas através do acesso ao público detentor de poupança. Ou
seja, a conceituação não visa somente saber o que é valor mobiliário, mas também
delimitar o campo de atuação dos órgãos do poder executivo federal encarregados
de normalizar e incentivar o seu uso. (MATTOS FILHO, 1985, p. 38)

Inicialmente, para que o termo “valor mobiliário” fosse introduzido na legislação
brasileira, foi preciso seguir uma longa trajetória. Ele foi empregado pela primeira vez na Lei
nº 4.728, de 14 de julho de 1965, em que disciplina o mercado de capitais e constitui
competência para o seu desenvolvimento. A matéria foi alinhada com a edição da Lei nº
6.385, de 7 de dezembro de 1976, por meio da qual se originou a Comissão de Valores
Mobiliários (CVM). Além de gerar a referida autarquia, a lei supracitada regulamenta a
emissão, distribuição, negociação e intermediação de valores mobiliários, abarcando seus
respectivos registros, assim como demais atividades correlatas ao mercado de valores
mobiliários.
O artigo 2º da Lei nº 6.385/76 foi devidamente alterado pela Lei 10.303 de 31 de
outubro de 2001, na qual qualifica em seus incisos, os valores mobiliários – em rol taxativo –
sujeitos ao regime da lei:

I - as ações, debêntures e bônus de subscrição;
II - os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento
relativos aos valores mobiliários referidos no inciso II;
III - os certificados de depósito de valores mobiliários;
IV - as cédulas de debêntures;
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V - as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de
investimento em quaisquer ativos;
VI - as notas comerciais;
VII - os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes
sejam valores mobiliários;
IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de
investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de
remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos
advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros. (BRASIL, 1976)

A Lei 10.303/01, ao reformar a Lei 6.385/76, sistematizou os valores mobiliários
dentro do artigo 2º e a sua redação original deu então lugar a uma compilação sob a forma de
lista exaustiva dos valores mobiliários até então assim considerados pelo CMN (além das
ações, partes beneficiárias e debêntures, os cupões desses títulos e os bônus de subscrição,
todos já previstos na redação original) e à inclusão dos derivativos e dos chamados “contratos
de investimento coletivo” previstos na Lei nº 10.198/01 entre os valores mobiliários sujeitos
ao regime da Lei nº 6.385/76.
Diante disso, para definir o que é contrato de investimento coletivo, CIC, foi
necessária a aplicação do chamado “Howey Test”.

5.1 DIREITO COMPARADO: CONTRATO DE INVESTIMENTO COLETIVO (CIC)
E A APLICAÇÃO DO HOWEY TEST

O Direito brasileiro ainda sentia dificuldade ao tentar definir um conceito exato aos
valores mobiliários. Por esse motivo, enraizou o conceito de security, trazido no Securities
Act de 1933 do Direito norte-americano, incorporando elementos do chamado “Howey Test”.
Além da lista dos valores mobiliários presentes no artigo 2º da Lei 6.385/76, ainda
seria indispensável realizar a análise aprofundada do CIC, para que pudesse averiguar se tal
contrato seria de fato enquadrado em valor mobiliário, uma vez que o inciso IX, do referido
artigo possui um conceito aberto. Diante disso, Luis Antonio Sampaio Campos, em voto
proferido no Processo CVM nº RJ 2003/0499, esclareceu que:

Esse novo conceito pode-se dizer que representou verdadeira revolução copérnica
na regulação do mercado de valores mobiliários - muito embora não se tenha
atentado para toda a sua extensão - , pois significa o abandono de uma concepção
fechada de valor mobiliário, para a adoção de uma concepção funcional-
instrumental do que seria valor mobiliário, acabando por alargar sobremaneira sua
definição, bem como a competência da CVM. ncorporou-se, então, na realidade
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brasileira substancialmente o conceito de "security" do direito norte-americano, sem
maiores inovações, o que não significa nenhuma crítica, neste particular.

Considera-se, para os fins da Lei nº 6.385/76, CICs aqueles “quando ofertados
publicamente, (...) que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive
resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou
de terceiros”.
Nesse sentido, o inciso IX do artigo 2º da Lei nº 6.385/76 introduz 4 elementos
distintivos de um valor mobiliário, também presentes no Howey Test: (i) título ou contrato que
prevê o investimento de recursos em empreendimento coletivo; (ii) que gere direito de
participação, de parceria ou remuneração através deste contrato; (iii) resultante dos esforços
advindos do empreendedor ou de terceiros que não o próprio investidor; e (iv) que sejam
ofertados publicamente.
Diante disso, a CVM passou a analisar as ofertas públicas com ativos digitais e
responder as seguintes perguntas para verificar se o ativo ofertado se trata de valor mobiliário:
(i) há investimento? (ii) esse investimento é formalizado por um título, ou por um contrato?
(iii) o investimento é coletivo? (iv) alguma forma de remuneração é oferecida aos
investidores? (v) a remuneração oferecida tem origem nos esforços do empreendedor ou de
terceiros? e (vi) a oferta é pública?. Por fim, a fim de que o ativo seja caracterizado como
valor mobiliário, as respostas devem ser afirmativas.
Para que a análise seja efetiva, é importante entender qual o significado de cada item
acima. A primeira pergunta se refere ao termo “investimento” que presume o fornecimento de
recursos (dinheiro ou bens suscetíveis de avaliação econômica) pelo investidor, enquanto no
item (ii), trata da formalização do investimento, que sugere que tenha um contrato ou título
entre o investidor e o ofertante. No item (iii), o termo “coletivo” remete ao negócio objeto do
investimento, cujo resultado será partilhado com outras pessoas. Dando continuidade à
análise, a pergunta descrita no item (iv) acima, é identificada com o seguinte trecho da norma
brasileira: “que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração”. O investidor,
ao decidir pela alocação de seus recursos em um CIC, visa à obtenção de algum tipo de ganho,
benefício ou vantagem econômica. Esses lucros podem ser auferidos por meio de
participação, parceria ou remuneração, inclusive mediante prestação de serviços.
15

Quanto ao item (v), ele é reproduzido quase textualmente pela expressão “cujos
rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros” prevista na Lei. Assim, o
investidor não deve possuir controle sobre o empreendimento objeto de investimento, o que
significa assumir o risco do empreendimento na qualidade de financiador. Ainda, os frutos ou
lucro esperado pelo investidor deve ser gerado pelo esforço de um terceiro, isto é, ele deve
praticar atos por meio dos quais serão gerados rendimentos ou resultados a serem partilhados
com o investidor.
Por fim, a última pergunta, é elemento fundamental para a caracterização de um CIC
como valor mobiliário, que é a sua oferta pública.
É essencial destacar que a CVM examina rigorosamente cada caso, com a finalidade
de proteger os investidores de fraudes nas ofertas. No Parecer 40 da CVM diz que “compete
à CVM proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado, bem como
assegurar o acesso do público a informações corretas, claras e completas sobre os valores
mobiliários negociados, disponíveis a todos igualmente.”

6 OFERTA PÚBLICA DE VALORES MOBILIÁRIOS

Em princípio, devemos compreender que existem duas operações de financiamento
que são tipicamente comparadas às token sales, as ofertas públicas iniciais e o crowdfunding.
Segundo Tiago Azevedo Basílio (2018) é aconselhável compreender em que medida
estas operações se assemelham e se distinguem. As ofertas públicas iniciais (OPI) – ou Initial
Public Offer (IPO) – são uma das operações que têm maior similitude com as emissões de
tokens. Enquanto nas primeiras existe uma dispersão de valores mobiliários em bolsa, como
ações; na segunda o objeto da oferta pública corresponderá a tokens, mas não existe qualquer
mercado regulamentado onde “listar” esses ativos.
A oferta pública de valores mobiliários é competência da CVM, portanto nenhuma
oferta pública de ativos digitais (ICO) representativos de valores mobiliários, poderá ser
distribuída sem prévio registro na Comissão de Valores Mobiliários (CVM), entendendo-se
por atos de distribuição a venda, promessa de venda, oferta à venda ou subscrição, aceitação
de pedido de venda ou subscrição de valores mobiliários (DURAN; STEINBERG; CUNHA
FILHO, 2019).
16

É um assunto tratado com muita cautela, isso porque existe um certo receio, uma vez
que ao emitir uma oferta pública muitos investidores terão acesso, sendo assim, é preciso
entender se há risco. Para concluir e entender o papel importante que a CVM possui, vale
ressaltar a interpretação de Isac Costa:

A regulação da oferta pública de valores mobiliários tem como preocupação
fundamental a qualidade e o conteúdo das informações prestadas ao público pelo
emissor e pela instituição financeira responsável pela distribuição. Na medida em
que o objetivo da regulação é a proteção do mercado de capitais e dos investidores,
exigem-se informações para conhecimento das características do investimento e dos
riscos associados à aquisição dos valores mobiliários ofertados. As normas preveem
sanções, inclusive na esfera criminal, e até mesmo o cancelamento da oferta no caso
de informações insuficientes, falsas ou que induzam os investidores a erro, com o
intuito de proteção do mercado e da poupança popular (MOSQUERA, 2021)

A CVM está acompanhando as novas tecnologias e ofertas que vem sendo utilizadas
no mercado de capitais, diante disso, recentemente – 13 de julho de 2022 – editou e atualizou
o regime aplicável quanto as ofertas públicas, tornando os processos mais flexíveis e
eficientes. De acordo com o Superintendente de Desenvolvimento de Mercado da CVM,
Antonio Berwanger, "a reforma do arcabouço regulatório de ofertas públicas de valores
mobiliários tem o objetivo de trazer maior previsibilidade, agilidade e segurança jurídica para
as ofertas públicas e será de extrema importância, dado o crescente papel do mercado de
capitais para o país."
A atualização da norma vigente trouxe uma conceituação mais moderna para as
ofertas públicas, antes trazida pela Lei 6.385/76. Conforme o Artigo 3º da Resolução 160 da
CVM:

Configura oferta pública de distribuição o ato de comunicação oriundo do ofertante,
do emissor, quando este não for o ofertante, ou ainda de quaisquer pessoas naturais
ou jurídicas, integrantes ou não do sistema de distribuição de valores mobiliários,
atuando em nome do emissor, do ofertante ou das instituições intermediárias,
disseminado por qualquer meio ou forma que permita o alcance de diversos
destinatários, e cujo conteúdo e contexto representem tentativa de despertar o
interesse ou prospectar investidores para a realização de investimento em
determinados valores mobiliários, ressalvado o disposto no art. 8o.

A Resolução 160 da CVM substituirá – entrará em vigor somente em 2 de janeiro de
2023 – a Instrução CVM 400 (ofertas registradas), que tratava da análise prévia das ofertas
com valores mobiliários e a Instrução 476 (ofertas dispensadas), que trazia as hipóteses de
dispensa direcionadas aos investidores profissionais. Por sua vez, a nova Resolução trouxe
17

mudanças significativas na seara das ofertas públicas, trazendo dois ritos de registro e
destaque também para o prospecto e lâmina da oferta, que se tornaram mais acessíveis para
os investidores finais. Ademais, todas as informações das ofertas serão padronizadas, pois a
Resolução trouxe uma gama de deveres que deverão ser atendidas pelos emissores das ofertas.
No novo regime das ofertas públicas, os registros foram divididos entre o rito
automático e o rito ordinário. Entretanto, diferente da “antiga” norma, todas as ofertas
públicas, exceto aquelas objeto de dispensas automáticas de registro, estarão sujeitas a registro
perante a CVM.

6.1 RITO AUTOMÁTICO E RITO ORDINÁRIO

Conforme apresentado anteriormente, foram muitas alterações concebidas na nova
norma. Entretanto, merece evidência aqui neste trabalho, a forma com que a autarquia dividiu
as ofertas públicas. Segundo o que foi exposto acima, na Resolução 160 da CVM, as ofertas
públicas foram divididas em dois ritos: Rito Automático e Rito Ordinário. A caracterização
do rito que será aplicado, dependerá da natureza da oferta pública, como por exemplo, tipo de
valor mobiliário ofertado, natureza do emissor, público final destinado, entre outros.
No Capítulo IV da supracitada Resolução, a CVM apontou todos os detalhes e
elementos que obrigatoriamente precisam estar presentes nas ofertas. Ainda que não
conseguirão ser expostas todas as modificações que ocorreram neste cenário, é de extrema
importância apontar as principais diferenças.
No Rito Automático, a oferta não dependerá de registro prévio na CVM. O seu
lançamento está atrelado apenas ao requerimento do registro e aos documentos essenciais
requeridos pela autarquia. Apesar de não obrigar o registro na CVM, o requerimento de
registro deverá ser previamente analisado por entidade autorreguladora autorizada pela
autarquia nos termos do convênio. O Rito Automático, por sua vez, se aproxima das vantagens
existentes das ofertas regidas pela ICVM 476. Por outro lado, no Rito Ordinário, há a análise
prévia da CVM para conseguir o registro, como já acontecia na norma anterior, sendo
obrigatório em ofertas que não tenham sido analisadas por entidades do convênio.
Por fim, é interessante observar a tabela abaixo para assimilar como a nova regra
evoluiu quando comparada às ICVM 400 e 476:
18

Fonte: tabela desenvolvida pela autora

7 CONCLUSÃO

Como apresentado no início do artigo, a tecnologia do Blockchain foi desenvolvida
para ser descentralizada e não necessitar de um órgão regulador. Com o advento da
tokenização de ativos, o mercado de capitais tradicional teve um grande avanço, pois trouxe
a democratização a investimentos para o público em geral, por meio do uso de tecnologias,
como o Blockchain e os Smart Contracts.
Contudo, no desenvolvimento dos processos da tokendização de ativos, foi
observado que muitos ativos que estavam sendo publicamente ofertados possuíam
características de valores mobiliários. Apesar de não estarem enquadrados nos primeiros
incisos do Art. 2º da Lei 6.385/76, o inciso IX é o mais importante diante das qualificações do
rol taxativo de valores mobiliários.
A partir disso, quando uma respectiva oferta pública de token se adapta no inciso IX,
ele precisa ser analisado de acordo com a aplicação do Howey Test, que é o método usado pela
autarquia quando deparado com uma oferta sem registro. Desse modo, simplificando ainda
mais a questão, todas as ofertas públicas que apresentassem valor mobiliário e não tivessem o
devido registro poderiam ser fiscalizadas pela Comissão de Valores Mobiliários.
Diante da conclusão exposta acima, os ofertantes precisam averiguar a estrutura de
cada token para ter a certeza de que não estão cometendo algum ilícito, pois o token que for
qualificado como valor mobiliário, necessita de prévio registro na CVM, conforme já exposto
19

no trabalho. Por outro lado, ainda não está claro até que ponto é algo positivo para os
ofertantes, em razão do custo ou taxas envolvendo os registros.
Malgrado um token possa ser enquadrado numas das espécies suso descritas, o
modelo de negócio e a forma em que ele será transacionado no mercado tem o condão de
desnaturá-lo. Por assim dizer, o projeto no qual o token está envolvido deve ser analisado
como um todo, atentando-se as suas particularidades e ao papel que ele desempenhará ao ser
lançado.
Diante da análise apresentada durante o artigo, é notório observar que as ofertas
envolvendo criptoativos podem seguir dois caminhos distintos, sendo que o token: (i) poderá
ser identificado como valor mobiliário e não poderá ser ofertado de maneira pública, sem o
registro junto à CVM; ou (ii) poderá ter sua oferta pública, se for constatado que não se trata
de valor mobiliário.
Foi um caminho difícil de percorrer até chegar nessa resposta, visto que os órgãos
reguladores ainda demonstravam dificuldades para acompanhar as inovações tecnológicas
trazidas na nova era da WEB 3.0.. Porém, as alterações ocorridas no âmbito regulador, foram
essenciais para que o mercado de capitais seja mais inovador e competitivo.
Hodiernamente ainda não há regulamentação direta pelos entes autárquicos
competentes a respeito das ofertas públicas envolvendo tokens, sendo utilizadas algumas
decisões em casos concretos como paradigmas a serem seguidos, como uma espécie de
“jurisprudência administrativa”.
Embora exista o Projeto de Lei nº 4.401/21 que trata sobre o futuro dos ativos digitais
no Brasil, ele não foi tratado no presente artigo, visto que não seria objeto deste, uma vez que
não faz parte da análise de valores mobiliários e não é de responsabilidade da CVM.
Dessume-se, portanto, que não se trata de algo simples e objetivo cujas respostas se
constatam de mera análise perfunctória. Depende de uma avaliação caso a caso, de forma
artesanal e ponderada por profissionais com conhecimentos técnicos e jurídicos capazes de
aferir a real natureza jurídica do ativo subjacente a sua representação via token.

REFERÊNCIAS

BECK, Ulrich. A metamorfose do mundo: Novos conceitos para uma nova realidade.
Editora Schwarcz - Companhia das Letras, v. 3, 2018.
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http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/leis_2001/l10198.htm. Acesso em: 14 abr. 2022.

BRASIL. Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001. Altera e acrescenta dispositivos na Lei
no 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que dispõe sobre as Sociedades por Ações, e na Lei no
6.385, de 7 de dezembro de 1976, que dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e cria a
Comissão de Valores Mobiliários. Disponível em:
http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/leis_2001/l10303.htm. Acesso em: 14 abr. 2022.

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CVM nº 476, de 16 de janeiro de 2009, CVM nº 530, de 22 de novembro de 2012, e as
21

Deliberações CVM nº 476, de 25 de janeiro de 2005, CVM nº 533, de 29 de janeiro de 2008,
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VERÍSSIMO, Levi Borges de Oliveira. Repercussões concorrenciais das distributed ledger
technologies (DLTs). In: Empresa, mercado e tecnologia. Belo Horizonte: Fórum, 2019..

Faculdade de Direito

TERMO DE AUTENTICIDADE DO TRABALHO DE CONCLUSÃO DE CURSO

Eu, Gabriela Engel Teixeira
discente regularmente matriculado(a) na disciplina TCC II, da 10ª etapa do curso de Direito,
matrícula nº (inserir TIA), período (inserir período), turma (inserir turma), tendo realizado o
TCC com o título: Oferta Pública com Ativos Digitais: Tokens podem ser caracterizados
como valor mobiliário e fiscalizados pela Comissão de Valores Mobiliários?
sob a orientação do(a) Professor(a)Maria Edelvacy Pinto Marinho
declaro para os devidos fins que tenho pleno conhecimento das regras metodológicas para
confecção do Trabalho de Conclusão de Curso (TCC), informando que o realizei sem plágio
de obras literárias ou a utilização de qualquer meio irregular.

Declaro ainda que, estou ciente que caso sejam detectadas irregularidades referentes
às citações das fontes e/ou desrespeito às normas técnicas próprias relativas aos direitos
autorais de obras utilizadas na confecção do trabalho, serão aplicáveis as sanções legais de
natureza civil, penal e administrativa, além da reprovação automática, impedindo a conclusão
do curso.

São Paulo, 11 de novembro de 2022.

Assinatura do discente

Campus Higienópolis: Rua da Consolação, 930 l Prédio 24 l 1º Andar l Consolação l São Paulo - SP l CEP: 01302-907
Tel. (11) 2766-7153 l www.mackenzie.br l e-mail: tcc.fdir@mackenzie.br